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本轮全球货币大放水对新兴市场资本流动的影响分析
2021-10-28 11:29:00

    要点

  在新冠肺炎疫情的冲击下,美国、欧元区、日本等国家和地区纷纷采取了超级宽松货币政策,央行资产负债表大幅扩张。参照2008年金融危机的经验,这被认为会造成全球流动性泛滥,新兴市场或重现资本回流压力。然而,事实并非如此。本文分析了新兴市场总体未遭遇大规模资本流入的三个现象,并探讨了其背后可能的四个主要原因。

  2020年年初,新冠肺炎疫情突然暴发并演变成为全球大流行。以美联储为代表的主要央行纷纷采取了史无前例的货币刺激政策,以应对疫情造成的经济大衰退、金融大动荡的严重冲击(刘东,2021)。

  2020年,美联储两次紧急降息到零并实施无限量化宽松,全年总资产规模扩张3.20万亿美元,而在2008年危机后实施三轮量化宽松政策的六年中(2009—2014年),美联储总计才扩表2.39万亿美元;美联储总资产规模与名义GDP之比上升了15.8个百分点,而上次危机后六年才上升10.5个百分点。相比之下,此次欧洲央行与日本银行也不遑多让,在维持负利率不变的同时,2020年,其总资产与名义GDP之比分别上升22.5和28.2个百分点,超过美联储的扩表速度(见图1)。参照2008年金融危机的经验,这被认为会造成全球流动性泛滥,新兴市场或重现资本回流压力。然而,事实并非如此。

  一、三维度显示迄今新兴市场总体并未出现过大规模资本流入

  第一,从全球外汇储备变动看,本轮危机以来增加有限。据国际货币基金组织(IMF)的统计,上次危机三轮量化宽松之后的2009年年初至2014年年底,全球外汇储备增加4.26万亿美元,年均增加7100亿美元。其中,已披露币种构成的全球美元储备增加1.75万亿美元,年均增加2911亿美元,占已披露币种构成外汇储备新增额的67%。

  而这次危机发生后,到2021年3月末,全球外汇储备余额达到12.57万亿美元,较2019年年底增加7436亿美元,年均增加5948亿美元,较2009—2014年年均增加额少增16%。其中,已披露币种构成的全球美元储备增加2653亿美元,年均增加2122亿美元,较2009—2014年年均增加额少增27%,占到已披露币种构成外汇储备新增额的40%(见图2)。

  第二,从国际收支口径看,发达国家为资本内流而新兴经济体为资本外流。2020年,发达国家经常项目顺差1758亿美元,较上年增长49%;储备资产(剔除含估值影响,下同)增加3035亿美元,增长3.58倍;资本项目(含净误差与遗漏,下同)由上年逆差2759亿美元转为顺差1277亿美元。

  相比之下,2009—2014年,经常项目顺差年均715亿美元,储备资产年均增加2896亿美元,资本项目年均顺差2180亿美元(见图3)。同期,新兴经济体经常项目顺差1962亿美元,较上年增长2.76倍;储备资产增加854亿美元,减少50%,资本项目由上年顺差1189亿美元转为逆差1107亿美元。而2009—2014年,经常项目顺差年均2614亿美元,储备资产年均增加5298亿美元,资本项目顺差年均2684亿美元(见图4)。

  第三,从美联储编制的美元指数看,疫情暴发以来新兴市场货币总体走弱。到2021年8月底,对新兴经济体的名义美元指数虽然较2020年3月底的高点下跌10.0%,却较2019年年底仍升值1.7%(见图5)。这主要是因为2020年年初以来,美元兑人民币、兑中国台湾新台币等亚洲货币虽有所走弱,但兑阿根廷比索、巴西雷亚尔、土耳其里拉、俄罗斯卢布等货币却大幅走强。

  由双边汇率变动看,韩元、新加坡元和马来西亚林吉特在2020年较为强势,但到2021年有所回调,抹去了2020年的所有涨幅;印度卢比虽然走势偏弱,但印度央行2020年年初至2021年3月底累计新增外汇储备1419亿美元。因此,如果要评估新兴市场面临的资本流动压力,应该是亚洲新兴市场面临资本流入(陈卫东等,2021),而其他新兴市场遭遇资本外流(见表1)。

  二、四因素导致发达经济体宽松货币政策对新兴市场的影响不及预期

  第一,这次疫情对新兴市场和发展中国家负面影响更大。这些国家和地区一方面基础医疗体系薄弱,疫苗接种率较低,防疫能力落后,经济重启较慢;另一方面,经济金融体系脆弱,政策空间较小,供给缺乏弹性。此外,大部分新兴经济体商品和服务出口创汇品种单一,受全球经济停摆、人员交往停滞的冲击较大。2020年,新兴经济体外债总额温和增长5.1%,较2009—2013年平均增速低了7.1个百分点,较2016—2019年低了1.0个百分点。但由于商品和服务出口及经济负增长,同期新兴经济体的债务率、负债率和偿债率分别上升了19.9、2.2和6.1个百分点(见图6)。

  2021年4月底,IMF调高了2021年全球经济增长的预测值,但表示发达国家经济修复要快于除中国以外的其他新兴经济体。7月底,IMF再次上调了2021年发达国家经济增长预测值,却下调了新兴经济体经济增长预测值,同时指出,全球经济复苏的断层扩大。

  第二,对外部门强劲的亚洲新兴经济体汇率政策更加灵活。相对而言,亚洲新兴经济体疫情防控做得比较好,享受了率先复工复产的红利,经常项目顺差扩大。这对国际资本本该有较强的吸引力;但包括中国在内的亚洲新兴经济体,汇率政策已更加灵活,央行减少了外汇干预,故储备资产变动较小,国际收支自主平衡能力增强。

  2020年,亚洲新兴经济体经常项目顺差3590亿美元,较上年增长了175%;资本项目逆差1785亿美元,增长4.89倍;储备资产增加1805亿美元(其中印度增加873亿美元),仅增长80%。而2009—2014年,经常项目年均顺差1747亿美元,资本项目年均顺差1990亿美元,储备资产年均增加3737亿美元(其中中国年均增加3176亿美元)(见图7)。不含亚洲的其他新兴经济体,2020年经常项目逆差1628亿美元,较上年增长1.08倍,储备资产由上年增加709亿美元转为减少950亿美元,资本项目顺差678亿美元,减少55%。

  第三,发达国家的“双刺激”政策削弱了宽松流动性的外溢性。与上次危机应对以货币刺激为主不同,这次发达国家采取的是财政货币“双刺激”。2009—2014年,美国联邦政府财政赤字率平均为6.8%,而2020年则高达14.9%。2008年12月(美联储第一轮量宽次月)至2014年年底,美联储净增持美债1.98万亿美元,相当于同期美联储扩表规模的82.7%,但仅相当于同期美债新增额的26.5%;而2020年4月初(美联储宣布无限量宽次月)至2021年8月底,美联储净增持美债2.37万亿美元,相当于同期美联储扩表规模的76.9%,却相当于同期美债新增额的50.0%(见图8)。

  这意味着美联储释放的大量流动性更多用于赤字货币化操作,呈现“内循环”或“内卷化”的特征(章玉贵等,2020)。

  第四,此次货币宽松或与经济衰退一样,呈现出快进快出的特点。美国全国经济研究所(NBER)表示,2020年新冠肺炎疫情导致的衰退是美国历史上最严重、也是最短的一次衰退。

  当时经济收缩只持续了两个月,在二季度暴跌之后三季度就出现了大幅反弹。随着经济如期复苏,通胀预期抬头,2021年年初美债收益率飙升,酿成全球金融市场巨震。2021年8月底全球央行年会上,鲍威尔释放了年内可能缩减购债的信号。而2008年危机,美联储从2008年11月底至2012年底宣布了三轮量化宽松,2013年5月份释放退出预期,2014年年初才正式缩减购债,直到2015年年初才停止购债并缩表,2015年年底首次加息。

  显然,这次流动性宽松程度远超过上次危机,但流动性的边际逆转或大大早于上次危机。前期,全球风险资产价格均受益于流动性驱动,但面对疫情演变和经济复苏的不确定性,发达市场获益更多。到2021年8月底,明晟(MSCI)新兴市场指数较2019年年底上涨19%,发达市场指数上涨32%。

  其中,在货币紧缩预期下,2021年前8个月,新兴市场指数仅上涨2%,发达市场指数却上涨18%(见图9)。近日,美联储释放缩减购债信号不久,IMF再次发出预警,指出通胀水平远超预期将要求美联储更快实行货币政策正常化;而新兴市场在不同方面都受到疫情的冲击,恐承受不起由此引发的“缩减恐慌”。

  三、总结与启示

  综上所述,与2008年危机相比,此次以美联储为代表的全球货币大放水有可能快进快出,市场流动性边际上的变化对金融市场扰动较大。不论是讨论缩减恐慌还是热钱流入,都要具体情况具体分析,不宜一概而论。基本面比较脆弱的新兴市场(也称坏的新兴市场)或更多暴露于“缩减恐慌”之中;但其经济金融脆弱性本身与这轮货币大放水关联不大,而早在疫情暴发前就已存在(尤阳等,2020)。

  例如,2018年,阿根廷、巴西、俄罗斯、土耳其、南非等新兴市场货币兑美元汇率就出现了暴跌(邓宇等,2020)(见表1)。至于更为脆弱的低收入重债务国的问题,也不是靠央行向市场提供“超级清晰的沟通”能够解决的。基本面强劲的新兴市场(又称好的新兴市场)或更多面临资本流入和本币升值的压力。由于相关经济体汇率弹性普遍增加,减少了储备积累和货币错配,有助于摆脱美元陷阱和被“剪羊毛”的风险。当然,任何汇率选择都有利有弊。汇率政策灵活面临的挑战是,有可能出现本币过度升值的超调。

Re:本轮全球货币大放水对新兴市场资本流动的影响分析
2021-10-31 0:11:00
weixin13055675779https://mobile.yangkeduo.com/goods.html?goods_id=293976958006诱趣礼品店 礼品和礼物没有区别,礼物即礼品。

礼品(礼物)的意思:诱趣礼品店 为了表示尊敬或庆贺而赠送的物品,泛指赠送的物品。

“礼品”一词由两个字组成。“礼”的意思,是仪式、礼节以及诸如忠孝等道德理念。

“品”的意思是物质的东西。值得注意的是,从词源上讲,这个汉语词暗示了礼物(gift)不只是物质的礼品(present),它承载着文化的规则(礼节)并牵涉到仪式。所以,无礼之物就只是物品而不是礼物。
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