2021-4-12 9:13:00

   分化的复苏或埋下后疫情时代国际金融风险隐患

  日前,国际货币基金组织(IMF)在春季年会期间发布了最新《世界经济展望》。IMF预测,今明两年全球经济分别增长6.0%和4.4%,较今年1月份的预测值分别调高了0.5和0.2个百分点,但强调世界经济前景存在巨大的不确定性,这与新冠疫情的未来发展路径、政策支持帮助实现疫苗驱动复苏的效果以及融资环境的变化情况有关。

  IMF还特别指出,由于一些国家(主要是大部分新兴市场和发展中国家)没有疫苗研发和生产能力,疫苗普及速度较慢,政策支持有限,且更加依赖旅游业,它们的经济复苏形势相对较弱。

  本期《世界经济展望》的副标题是“管理分化的复苏进程(Managing Divergent Recoveries)”。IMF首席经济学家吉塔?戈皮纳斯(Gita Gopinath)在博文中分析指出,各国复苏路径出现分化。如果美国的利率意外地进一步上升,则各国复苏速度不同可能带来金融风险。这可能导致高估的资产价格出现无序调整,融资环境大幅收紧,经济复苏前景恶化,一些债务高企的新兴市场和发展中国家尤其如此。

  这种担心并非空穴来风。国际金融协会(IIF)公布的最新数据显示,今年3月份,新兴市场外来组合投资净流入估计为101亿美元,较上月骤降57%,放缓至去年4月份以来的最低水平,主要是因为今年2月份以来10年期美债收益率加速上行令新兴市场承压。其中,除中国以外,同期其他新兴市场股市外资净流入2亿美元,债市净流入12亿美元。美联储编制的对新兴市场货币的名义美元指数显示,到一季度末,较年内低点反弹了2.6%,当季累计上涨了2.1%(见图1),这也从一个侧面反映了新兴市场遭遇的资本外流压力。3月18日,土耳其央行宣布加息,但之后遭遇了股汇债“三杀”。到月末,土耳其里拉对美元汇率较加息当日累计下跌10%,10年国债收益率飙升33%(见图2),伊斯坦布尔100指数下跌13%并多次触发熔断。


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2021-4-8 8:05:00
  自去年6月初以来,境内人民币对美元汇率震荡走高。到今年2月底,人民币汇率较去年5月底累计升值10%。进入3月,人民币汇率走低,重回6.50时代,抹去了年内涨幅。

  前期有人曾预测年内人民币有可能升破6。这是一种典型的适应性预期,它忽视了两个问题:一是影响汇率升贬值的因素是同时存在的,且影响因素此消彼长,必然是涨多了会跌、跌多了会涨;二是汇率升得快不等于升值压力大、升值预期强,恰恰是汇率有弹性,有助于及时释放市场压力、避免预期积累。当时,笔者就表示今年人民币汇率或走得没有大家预期的那么强。

  实际上,自年初进入6.40时代后,1月6日至2月底,人民币汇率在6.43到6.50区间窄幅波动。进入3月以后,围绕6.50上下波动。一季度,人民币汇率中间价最多升值1.3%,低于去年同期最大1.7%的升幅。去年四季度,市场预期总体偏升值方向,今年头两个月升贬值预期交替出现,3月转向偏贬值方向,但升贬值预期都不太强烈。

  近期人民币汇率回落,一是欧洲疫情出现第三波传染,市场避险情绪重新抬头;二是美国通胀预期上升,美债收益率上行,中美债收益率差收敛;三是疫苗接种加新刺激计划,提振美国经济复苏预期,美元指数不跌反涨;四是货币提前紧缩预期抬头,以美股为代表的风险资产价格剧烈震荡,新兴市场重现资本外流;五是大国博弈依然激烈,凸显国际环境日趋复杂严峻。

  这再次印证了笔者的观点,即汇率是相对价格,研判汇率走势不仅要看本国还要看海外会发生什么。中国在疫情防控常态化的前提下,经济社会活动正在进一步加快恢复,只是外部因素发生了一些变化。但这仍属于健康、正常的调整,反映人民币汇率步入了双向波动的新常态。

  双向波动有助于缓解持续单边升值给国内企业造成的财务压力。去年6月至今年2月,人民币汇率中间价均值环比上涨。以月度中间价均值衡量的企业蒙受的潜在最大汇兑损失达到4.9%。随着今年2月中间价均值环比涨幅大幅收窄,并在3月首次录得环比下跌,今年一季度的潜在汇兑损失收敛至0.7%。

  现在市场担心美债收益率上行引发的“缩减恐慌”,对新兴市场造成的资本流动冲击可能进一步蔓延。
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2021-4-6 8:07:00

  国际投资头寸数据显示,我国对外净头寸长期呈现国家对外净资产,民间对外净负债(即不含储备资产的对外净头寸)的格局。截至去年末,对外金融资产8.70万亿美元,较上年末增长11%,对外金融负债6.55万亿美元,增长18%;对外净资产2.15万亿美元,减少1493亿美元。剔除3.36万亿美元储备资产后,民间对外净负债1.20万亿美元,增加2829亿美元。

  需要指出的是,虽然去年我国以民间对外净负债衡量的货币错配规模较上年有所增加,但这并非交易引起的,而是非交易因素引起的。

  国际投资头寸表中,交易引起的变动对应着国际收支平衡表中金融账户下的资产方(对外投资)和负债方(外来投资)差额数据。去年,金融账户资产方净流出6263亿美元,较上年增长1.40倍;负债方净流入5206亿美元,增长81%;合计净流出1058亿美元,上年为净流入266亿美元。这表明去年我国在外来投资大幅增加的同时,对外投资更大规模、更高幅度增长,跨境资本流动呈现大进大出、大开大合的格局。
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2021-3-29 8:02:00
   根据海关总署发布的最新外贸数据,今年前两个月,中国出口以美元计值同比增长61%,以人民币计值增长50%,继续保持了去年二季度以来强劲的发展势头。由于疫情得到控制、出口率先复苏,去年前三季度中国出口在全球所占市场份额达到14.5%,创下历史新高。在新年开局,出口延续高增长的情况下,中国出口复苏状况如何?出口市场份额如何?本文拟就此进行探讨。

  高增长推动中国外贸出口景气进一步扩散

  2017年以来,中国外贸出口额(以下如非特指,均指以人民币计值)连续同比正增长。按照《商品名称及编码协调制度的国际公约》(Harmonized System,HS)对二级分类包含的97章商品(总计有98章商品,其中第77章商品为备用分类)进行分析,2017至2019年间,出口正增长的商品章数占比约为80%,出口正增长的商品额占比约为90%,且该占比与同类商品上年同期占比变化不大(见表1)。

  去年,在受新冠肺炎疫情冲击,全球贸易负增长情况下,中国疫情先进先出,较快实现了全产业链供应链复工复产,出口超预期增长,成为唯一实现出口正增长的主要经济体,但出口复苏与往年的经验却不尽相同。

  去年4月份起,中国出口持续月度同比正增长,但制造业采购经理人指数中的新出口订单指数直到去年9月以后才升至荣枯线50%以上(见图1)。之所以去年8月份以前新出口订单指数与出口表现脱节,主要是因为前8个月出口复苏严重不平衡,出口正增长的商品章数仅占到31%,出口正增长的商品额占比约为66%。去年后4个月出口复苏景气有所扩散,出口正增长的商品章数占到51%,出口正增长的商品额占比为83%,二者占比较前8个月均有较大提升(见表1)。


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2021-3-24 8:07:00

  摘 要

  2月份以来,人民币汇率先涨后跌;汇率贬值带动外汇成交量明显增长;外汇市场继续延续供大于求的局面;汇率预期继续分化;跨境资本偏流出压力减轻,主要受益于上年底贸易顺差不顺收缺口于年初回流;跨境证券项下投资趋向均衡,中国在新兴市场中仍然扮演着避风港角色。

  2月份,人民币汇率先涨后跌,2月10日成为本轮人民币升值阶段性高点。进入3月份,人民币汇率开始围绕6.50比1双向震荡。人民币升势放缓,主要受美债收益率上行导致中美利差收窄、美元指数走强影响。

  2月份,人民币汇率中间价、收盘价均值环比涨幅缩小,对出口企业的财务冲击减弱,但人民币实际、名义有效汇率指数涨幅扩大。

  2月份以来,外汇成交量和人民币汇率走势相关性较强,尤其是人民币汇率跌破6.50时,外汇成交量明显增长。这可能是外贸企业在经受了人民币连续8个月单边升值之后,乘人民币回调急于结汇所致。

  2月份,外汇市场延续供大于求的局面,人民币汇率预期继续分化,升贬值预期均不强烈。当月,跨境资本偏流出压力减轻,主要是因为出口收汇率上升、进口付汇率下降。

  2月份,跨境证券项下投资趋向均衡。IIF数据显示,2月份其他新兴市场吸引外资流入规模大幅减少,但流入中国债市的资金降幅相对较小,甚至中国股市吸引的外资有所增加。

  正文

  3月19日,国家外汇管理局公布了2月份银行结售汇数据和代客涉外收付款数据。现结合上述数据对2月份外汇市场的具体分析如下:

  人民币汇率冲高回落

  2月份,人民币兑美元汇率先涨后跌。其中,2月1日至10日,中间价、收盘价分别升值0.5%、0.4%;2月18日至26日,中间价、收盘价分别贬值0.5%、0.3%,一举抹平此前涨幅。当月,中间价微贬0.01%,收盘价微升0.03%。进入3月份,人民币汇率跌破6.50之后围绕6.50比1上下震荡。3月1日至19日,中间价、收盘价分别贬值了0.6%、0.7%,期间二者最高收于6.4565、6.4615,最低收于6.5233、6.5338(见图表1)。因此,2月10日是本轮人民币升值阶段性高点,中间价和收盘价分别收于6.4391、6.4380比1,较2020年5月底分别升值了10.8%、11.0%。


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2021-3-23 7:57:00
  去年3月初,美国新冠肺炎疫情蔓延之势露出苗头。为防止经济衰退,美联储在一个月内祭出金融危机期间的全部工具,并针对性地创造了多项流动性支持工具。资产价格率先作出反应,作为全球风险资产定价之锚,美债国债收益率曲线全面下沉,10年期美国国债收益率一度低至0.5%。零利率和无限量宽松助力美股实现V型反弹。彼时,经济基本面尚处危机泥潭,资本市场尚无政策退出之忧。如今,经济复苏形成一致预期,通胀压力预期明显抬头,政策退出预期已被摆上台面。美联储开始考虑如何在平衡经济复苏、金融稳定与货币政策走向方面与市场沟通。

  美债收益率飙升引发市场剧震

  今年3月17日美国联邦公开市场委员会(FOMC)会议后,美联储主席鲍威尔再次向市场喊话:短暂的通胀压力和较高失业率会让货币政策继续维持宽松状态;目前距离削减资产购买计划仍有较长时间;会持续关注美国国债收益率上升的情况。

  鲍威尔言语的“鸽派”难掩FOMC委员逐渐偏向加息的倾向。“点阵图”显示,FOMC的18名成员中,有4人希望在2022年加息,而去年12月会上只有1人;有7人认为在2023年加息,而去年12月份只有5人。隔日(3月18日),经市场消化信息后,纳斯达克指数跌3.02%,10年期美国国债收益率升至1.71%。

  今年以来, 10年期美国国债收益率上升速度逐月加快,1月底升破1.1%,2月底升至1.44%。到3月19日,较上年底上升了80个基点。随着美国国债收益率加速上行,加上疫苗接种、财政刺激等利好支持,市场风格呈现典型的再通胀交易。年初至今(本文数据均截至3月19日),以制造业企业为主的道琼斯指数上涨6.6%,标普500指数上涨4.2%,以科技企业为主的纳斯达克指数上涨2.5%。虽然道琼斯指数处于历史高点附近,但标普500指数较年内高点下跌1.5%,纳斯达克指数更是下跌6.2%。美元指数累计上涨1.6%。

  总体上,长期利率上行和经济向好并行。只不过,已经习惯了流动性泛滥的市场能否承受货币政策边际收敛,众说纷纭。有观点认为,营收改善有望对冲利率上行;也有观点认为,历史经验表明利率上行导致股市调整难以避免。
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2021-3-22 8:22:00

   日前,有外媒报道,近期至少有一家国内大行一直活跃在境内美元/人民币掉期市场,做近端卖出美元、远端买回美元(Sell/Buy)的操作,以应对结汇压力及缓解人民币升值趋势。报道称,市场人士猜测,近期中国央行口径的外汇占款数据持续保持低波动,或表明银行并未将企业结汇的外汇收入卖给央行,而是留存在商业银行体系。银行通过这种掉期操作,以绕开银行被允许购入外汇的额度。之后,国内有些媒体也跟进报道。但是,这有必要大惊小怪吗?

  央行不干预情况下银行就是外汇市场余缺的调剂者

  理论上讲,当央行基本退出外汇常态干预,国际收支口径的储备资产(主要是外汇储备资产,剔除了汇率和资产价格变动引起的估值效应)波动趋于收敛后,经常项目与资本项目(含净误差与遗漏,下同)收支就是顺逆差互为镜像关系的自主平衡,是经常项目收支状况而非汇率升贬值决定了资本净流入还是净流出。而且,经常项目顺差越大,资本流出就越多;反之,亦然。

  如美国国际收支结构是经常项目赤字,资本持续净流入,但美元指数有强有弱。2004至2008年,美国每年资本项目下净流入6000亿~8000亿美元,为过去二十多年来的峰值,当时却正值美元经历2002年以来的大贬值周期。当期,美国大规模资本净流入的根本原因是对外经济严重失衡,经常项目赤字与GDP之比平均为5.4%,高于1999至2003年平均值3.9%,也高于4%的国际警戒水平(见图1)。相关性分析进一步印证了我们的前述判断。1999~2019年,美国资本项目与经常项目差额之间为高度负相关0.997;资本项目差额与年均美元指数之间为弱负相关0.297,也就是基本不相关。

  从外汇交易的角度看,也是情同此理。外汇市场的主要参与者包括中央银行、外汇银行、外汇经纪人、贴现商号、外汇交易商、外汇投机者、跨国公司、进出口商和其他外汇供求者。以上八类市场参与者概括起来就是中央银行、外汇银行、外汇经纪人和外汇市场的客户四大部分。在汇率形成越来越市场化的情况下,外汇银行作为由各国央行或货币当局指定或授权经营外汇业务的银行,就扮演着外汇市场余缺调剂者的角色:外汇供大于求,银行增持外汇头寸;外汇供不应求,银行就减持外汇头寸。

  中国分别于1994年初和2006年初引入的外汇指定银行和外汇做市商制度,都不是本地“土特产”而是“舶来品”(这方面主要借鉴了日本的做法)。尤其是做市商制度,本就起源于上世纪六十年代的美国纳斯达克市场。


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2021-3-16 9:05:00

   2021年并非要从经济增长转向防风险

  2021年政府工作报告关于货币政策的表述发生了变化:从去年的“灵活适度”变成了“灵活精准、合理适度”实质上是更加强调科学施策。体现在以下三个方面,首先,今年与去年相比,情况发生了变化:今年我们的经济增长回归到了潜在增长水平附近,若疫情继续得到有效控制,经济反弹会进一步加速。其次,宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性,给经济恢复提供必要的支持。最后,任何政策都是有利有弊的,去年因应对疫情,采取的一些政策留下了“后遗症”,因此今年我们更加强调政策的精准性,货币政策更加强调结构性。“灵活精准、合理适度”并非首次出现。2020年12月16-18日的中央经济工作会议就已经提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”,2021年1月4日召开的中国人民银行工作会议也明确提出,“一是稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。”

  2021年政府工作报告,货币政策还有一处变化:处理好恢复经济和防范风险的关系。面对这个提法,市场有许多猜测:现在是否经济增长不是问题了,要转向防范风险?但实际上这个提法有四点值得我们注意。

  第一,经济增长与防范风险二者并重,无主次之分。我们还应注意到,在“处理好恢复经济和防范风险的关系”之前,还有一句“把服务实体经济放到更突出的位置”,突出强调其目标还是要服务实体经济,因此这个表述也是对当前市场关切的一种回应:未来货币政策并不会有现在大家担忧的大转向。

  第二,还是上文提到的前期超常规疫情纾困政策的“后遗症”。我们目前已看到最近通胀预期的抬头导致了美债收益率的上升,去年的大水漫灌导致全球资产价格涨势较好,近期美债收益率的上升导致了海外市场的动荡,这会给中国带来一些传染效应。另外一点就是尚未显露的风险。我们去年采取的一些阶段性政策可能会影响银行的贷款资产的质量,相应的风险以后或许会逐渐地出现。

  第三,房地产“灰犀牛”和宏观杠杆率。由于流动性较充裕,有些地方面临房地产调控的压力。2020年财政政策、货币政策加大扶持力度后,宏观杠杆率也有较大的上升。根据国家金融与发展实验室的《2020年度中国杠杆率报告》,2020年我国宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%,增幅为23.6个百分点,该增幅仅次于2009年,同时270%的宏观杠杆率也创历史新高。

  第四,金融脱媒与影子银行。在低利率与宽松周期的环境下我们要特别注意金融脱媒和影子银行的问题。金融业务应通过正规的金融机构做,在低利率与宽松周期的情况下有很多金融业务会通过非银行金融机构或通过非金融机构做。2020年在这方面的金融风险处置我们取得了决定性的突破,但也不排除这些问题或许会以其他形式卷土重来。因此我们强调任何金融创新都应该放在宏观审慎的框架下进行,做金融业务必须有金融牌照。

  今后赤字率超过3%不会成为常态


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2021-3-15 10:07:00

   过去一周(3月8日至12日)(本文均指当地时间),境内人民币对美元汇率围绕6.50比1上下震荡,一度抹掉了年内所有涨幅。到上周五,中间价和收盘价分别为6.4845和6.5036比1,分别较上月末下跌0.2%和0.7%。市场开始讨论近期人民币回调的原因,不少机构也纷纷调低年内人民币涨幅的预期值。其实,笔者一直强调汇率分析,逻辑比结论更重要。所有这一切,迄今都未脱离笔者多次讨论过的汇率波动的逻辑。

  今年以来人民币汇率走得并不像大家预想的那么强

  这是笔者在去年底年度策略会上做出的判断。有关内容在研究报告《逻辑比结论重要:关于明年货币政策和人民币汇率走势的猜想》中做了系统阐述。年初在回应人民币会不会升破六时,笔者直言,这属于简单线性外推的适应性预期,但人民币升得快不等于升值压力大、升值预期强。同时,提出内外部不确定不稳定因素较多,将通过消息面和基本面影响汇率走势。提示市场要关注短期内人民币过多升值可能触发市场的自发调整,或招致更多的政策调控。

  实际情况是,新年头两个交易日,人民币汇率应声升破6.50。但1月6日至2月底,在6.43~6.50区间窄幅盘整。1月份,中间价和收盘价均值环比继续上涨1%,2月份只涨了0.2%(见图1),显示人民币做多动能逐渐衰减。

  从1年期无本金交割远期交易(NDF)隐含的汇率预期看,去年四季度转为偏升值预期,但今年以来升贬值预期交替出现。而且,市场不论升贬值预期都不太强,年初至3月12日,汇率预期超过1%的只有1月4日和3月8日两个交易日,其中一个是升值预期,另一个是贬值预期(见图2)。


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2021-3-10 7:55:00

   去年,我国经济遭遇了新冠肺炎疫情、世界经济衰退等多重严重冲击。但随着去年二季度起经济触底回升并逐季加速,市场普遍预期疫情应对的支持性宏观政策将要退出。在此背景下,去年7月底,中央政治局会议首次提出完善宏观调控跨周期设计和调节,实现稳增长和防风险长期均衡。年底,中央经济工作会议明确要保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,保持对经济恢复的必要支持力度,不急转弯。“三性”原则界定了跨周期调节的基本政策框架。然而,不急转弯还是要转弯的,只是相关政策退到什么程度直到今年初全国“两会”才正式揭晓。以下,本文重点谈谈下阶段积极的财政政策。

  财政政策更好诠释了何为“不急转弯”

  跨周期调节不是对传统逆周期调节的简单替代,而是不同经济周期下不同的宏观调控策略。面对疫后经济的快速修复,沿用逆周期调节有可能扼杀经济复苏,但宽松过度又可能加剧刺激后遗症。所以,中央经济工作会议提出要拿捏好政策的时度效。实践中,跨周期调节的挑战不仅在于政策实施,还在于预期引导。最近,尽管美联储和美国财政部一再淡化通胀隐忧,10年期美债收益率却一路飙升就非常典型。我国也面临类似的难题。

  财政政策和货币政策是宏观调控的两大重要工具。去年底中央经济工作会议就确立了积极的财政政策要提质增效、更可持续,稳健的货币政策要灵活精准、合理适度的相关提法。由于货币政策没有任何量化指标,故“两会”《政府工作报告》(以下简称《报告》)中的相关提法与中央经济工作会议基本一致,重申了货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配,保持流动性合理充裕。然而,何为“基本匹配”?何为“合理充裕”?“不左不右”与“不松不紧”有何差别?这里面有太多的可意会不可言传。各种解读和猜测满天飞。相对而言,人大审议通过的政府预算都是具体数字指标,财政政策显得更直观并且可核验。《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》(以下简称《预算报告》)进一步给出了更加细化的2021年政府预算安排。


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