2020-10-20 8:05:00
讨论汇率周期的基础是统一基本概念
今年6月初以来，人民币（兑美元）汇率止跌回升，到10月16日，中间价累计升值了约6%。而早在9月初，人民币才升值4%左右时，就有人抛出了人民币进入汇率（升值）新周期之说。这在市场引起一片哗然。然而，现在大家更多争论的是人民币会升值还是会贬值，而忽视了一个更加基础性的问题，即什么才叫“汇率周期”？而这才是讨论问题的起点。
不是每一波升贬值都能够被称之为“汇率周期”，相信大家对此不会有大的分歧，只是对于“汇率周期”的概念可能会见仁见智。经济连续两个季度负增长为经济衰退，股市涨跌20%以上是技术性牛市或熊市，汇率贬值超过20%就是货币危机。这些概念大家都很接受和认可，也是讨论相关问题的基础。但遗憾的是，理论界似乎对于“汇率周期”却没有过统一的、严谨的定义。
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2020-10-14 8:04:00
10月9日，国庆中秋双节长假过后第一个交易日，境内（也称在岸）人民币兑美元汇率大幅走高，一日之内连续升破6.80和6.70比1，最多拉升了一毛多钱、上千个基点。当日，境内人民币汇率交易价和收盘价（指银行间市场下午四点半收盘价，下同）均创了一年半多来的新高。
境内长假期间，由于全球疫情、美国选情及地缘政治因素多空交织，美元指数有涨有跌，总体保持基本稳定，10月初至8日累计微跌0.3%。故节后人民币汇率上涨，更多是假期离岸人民币汇率大涨，在岸市场的补涨行情。
10月8日，离岸人民币汇率（CNH）收盘价为6.7388，较9月30日离岸收盘价升值458个基点（约合4分多钱），较在岸收盘价升值719个基点（约合七分多钱）。10月5日至8日，离岸市场一年期无本金交割远期交易（NDF）隐含的人民币汇率预期，由贬值转为持续1%以上的升值预期。长假过后，在岸人民币汇率补涨乃预料之中。同时，这种自然实验的结果显示，若汇率当升未升，很可能会积累升值预期。
自5月底创下十二年新低以来，境内人民币汇率震荡走高，四个多月时间，中间价和收盘价累计升值了5%~6%，但仍不及2017年初至2018年3月底（中美贸易摩擦全面暴发前夕）为时十五个月，累计升值约10%的水平。而且，本轮的高点较2018年3月27日的最高成交价还低了约7%。可见，本轮升值并非“8.11”汇改以来持续时间最长、升幅最大的。
从实体经济看，我国经常项目收支基本平衡，显示人民币汇率趋于均衡合理；从金融部门看，民间对外净负债保持基本稳定，既未重新加杠杆，也未继续去杠杆，资本流动对汇率走势的影响偏中性。在此背景下，随着汇率突破重要心理关口，人民币汇率走势大开大合将成为新常态。如前期，在9月18日创下年内新高后，境内人民币汇率即出现了一波快速调整。到9月底，中间价和收盘价各回调了约0.8%。但节后首个交易日，中间价就收复了大部分失地，收盘价则创了年内新高。
从一年期无本金交割远期交易看，首日汇率大涨之后，隐含的汇率升值预期仍在1%以上，这意味着短期内人民币汇率仍有可能惯性冲高。
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2020-10-12 8:06:00
近年来，在国内有一个与“保汇率还是保储备”同样饱受争议且热度不减的话题，那就是“保汇率还是保房价”。那么，房价和汇率之间究竟存在怎样的联系呢？二者是否存在非此即彼的关系？本文拟从理论和实证两个方面，试图回答上述问题。
从房地产的双重属性看房价和汇率的关系
理论上，房地产具有商品和投资品双重属性。从商品属性看，房地产的“一价定律”不成立；从投资属性看，房价取决于投资者的风险偏好。
房地产的商品属性：“一价定律”不成立
购买力平价理论是经典的汇率决定理论之一。该理论以“一价定律”为基础，认为用同一货币表示同一种商品在不同地区的价格应该相等。因此，根据购买力平价理论，一国商品价格（或通胀水平）和汇率之间存在正相关关系（在直接标价法下，本国货币升值意味着一单位外国货币可换取的本国货币数额减少）。这也是主张在高房价与高汇率之间只能“二选一”的重要理论基础。
然而，“一价定律”成立的前提条件是商品为可贸易品，即当交易成本为零时，消费者的跨国套利行为会导致这种商品在不同国家间的价格最终趋向一致。但从房地产的商品属性来看，由于房屋具有不可移动性和消费区域性，这决定了不同地域的房价水平存在较大差异，也就是说“一价定律”对于房地产而言并不成立。
造成一个国家不同城市和区域之间房价差异的主要原因在于：伴随城市不断扩张，大城市和中心城区的经济发展速度往往较快，公共产品投入（如交通、教育、医疗）更多，高端产业也相对集中。这些区位条件差异导致不同区域的房价水平高低不一。
在一个国家或一个地区内部是如此，在不同国家之间更是如此。由于部分国家对居民跨境购房存在外汇管制，或者在税费等方面增加了对外国人投资房地产的限制，这势必会削弱国家间房价水平的趋同性。
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2020-9-28 8:04:00
随着二季度经济企稳回升，新冠肺炎疫情下半场中国货币政策走向引起海内外的广泛关注。最近有专家表示，中国经济复苏的任务或将在明年一季度基本完成，宏观政策也将自那时起回归常态。当下，真是政策上考虑灵活适度货币政策退出的合适时机吗？
国际疫情发展和经济复苏仍存高度不确定性
日前，世界银行首席经济学家卡门·莱因哈特同丈夫文森·莱因哈特联名在《外交》杂志上发表文章称，回顾十九世纪中叶以来最严重的几次金融危机，人均GDP恢复到危机前水平，平均需要八年左右时间，中位数是七年。文章指出，受疫情冲击而陷入衰退的经济体数量创上世纪大萧条以来最多，各国采取的财政货币刺激措施只能对冲而不能完全消除经济损失，这次全球经济复苏不会像2008年危机后那么迅速，而需要更长时间。文章呼吁：“政策制定者需要继续实施扩张性的财政政策和货币政策。最重要的是，他们必须避免混淆经济反弹和经济复苏。”
无独有偶，国际货币基金组织（IMF）近日也发出警告称，新冠病毒危机“尚未结束”，并强调需要进行多边合作，以确保一旦开发出疫苗就可提供充足供应。同时，特别指出，“各地区和部门的经济复苏仍非常脆弱且不平衡。为确保复苏得以持续，至关重要的是，不能过早撤回支持。”
主要央行近期也表达了货币继续宽松的立场。
8月27日，美联储宣布货币政策新框架，引入平均通胀目标制，显示了对温和通胀的容忍，向市场传递了将较长时间维持低利率政策环境的信号。9月23日，美联储主席鲍威尔在众议院金融服务委员会作证时表示，迄今为止，美国经济展现了一定的韧性，但这一形势可能难以持续。他指出，“如果财政和货币政策继续双管齐下，美国将实现更快复苏。”他还重申，美联储将使用其全部工具来支持经济，并减少疫情可能造成的长期损害。
9月21日，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德在法国和德国议会联席会议上表示，虽然第三季度欧元区经济将出现反弹，但从新冠病毒衰退中复苏仍是“不平衡和不完整的”。如果经济需要更多帮助，欧洲央行有增加刺激措施的空间。
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2020-9-25 8:09:00
内容提要
近期债市动荡叠加央行提出要提前考虑政策工具的适时退出引发对未来货币政策走向的猜测。文章指出，疫情非常时期的货币政策稳市场主体、保居民就业等重点目标已初步达成。鉴于下半年内外部不确定性因素，预计更加灵活适度的货币政策取向不会改变，关键是要疏通政策传导、实现精准滴灌，并平衡好保增长与防风险的关系。
年初起，为将新冠肺炎疫情造成的经济损失降到最低，中国稳健的货币政策转向更加灵活适度。央行通过采取数量和价格工具，保持市场流动性合理充裕，引导市场利率下行，支持疫情防控、复工复产和实体经济发展。但随着二季度经济初步企稳，降准降息的预期落空，5月中下旬以来市场利率走高、债券市场动荡，加之近期央行提出要关注政策“后遗症”并提前考虑政策工具的适时退出，引发了市场对未来货币政策走向的诸多猜测。
笔者认为，疫情给经济供需两端均造成了巨大冲击，在此非常时期的货币政策重点是维持企业现金流、资金链不断，稳住市场主体、保住居民就业。从上半年数据看，这一目标已初步达成。但鉴于下半年经济复苏面临的内外部不确定性因素依然较多，预计更加灵活适度的货币政策取向不会改变，关键是要疏通政策传导、实现精准滴灌，并平衡好保增长与防风险的关系。
一、生产端较快修复是货币政策效果的积极反映
据统计局公布的数据，第二季度中国经济实际增长3.2%，上半年经济增速由一季度下降6.8%收敛至下降1.6%。中国摆脱了连续两个季度负增长的技术性经济衰退。外媒评价这是全球经济复苏的里程碑事件。中国经验表明，只要疫情控制住了，经济停摆的冲击就是暂时的，经济复苏的前景就是确定的。
中国经济复苏的动力主要源于3月底本土疫情传播基本阻断后，在疫情防控常态化前提下，转入推动企业复工复产、全产业链供应链重启，生产端或供给端实现了较快修复。生产秩序的快速恢复改善了就业状况。
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2020-9-23 9:16:00
9月，人民币汇率（如非特指，以下均指人民币兑美元双边汇率）加速升值，中间价和交易价已先后升破6.80比1，重回6.70时代。到9月18日，境内人民币汇率中间价和银行间市场（中国外汇交易中心系统）下午四点半收盘价（下同）较8月底分别上涨了1.50%和1.40%，较年内低点分别上涨了5.51%和5.94%。这引发了市场上诸多传闻和猜测。然而，如果不是讲故事而是摆数据，其中很多传闻和猜测或许只是“想当然”，市场应当保持理性和定力。
当前人民币汇率是近年来升得最快的吗
有观点认为，6月初至今，人民币连续升破7.0、6.90、6.80，三个半月多时间累计升了3700多个基点（约合三毛七分钱），堪称近年来最凌厉的升值。然而，只需稍做点功课，就发现这言过其实了。首先，这一升幅是6月份开始累积起来的，9月份，至9月18日中间价升幅为1.50%，尚未超过8月份单月升值1.81%的水平（见图1）。
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2020-9-22 14:59:00
最近，中央多次提出，要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。同时，一再强调这是开放的“双循环”。这是过去一直强调的，坚持扩大国内需求特别是消费需求的方针，促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向消费、投资、出口协调拉动转变的延续。所以，“大循环”、“双循环”战略并不是外部环境变化下的临时起意、仓促上马，而是扬弃。
重视汇率波动风险是畅通内外经济循环的现实需要
历时多年的经济发展方式转变，我国经济发展动力已经更加多元，形成了内外均衡协调发展的新格局。今年，在新冠肺炎疫情冲击下，进一步展现了我国经济发展的强大韧性。我国充分发挥疫情防控有效、率先复工复产，以及国内产业门类齐全的优势，美元和本币计价的外贸出口及顺差均迅速恢复同比正增长（见图1）。第二季度，我国经济明显好于预期，其中：消费对经济增长拉动作用仍为负值2.35个百分点，但投资和外需均分别转为正值5.01和0.53个百分点（见图2）。进入7月份以来，外贸出口保持强劲增长，顺差进一步扩大（见图2）。预计，第三季度外需对经济增长的拉动作用将继续为正。
2020-9-22 7:57:00
进入9月份以来，人民币汇率（以下如非特指，均指人民币兑美元双边汇率）加速升值，中间价和交易价已先后升破6.80比1。这引发了市场上日益增多的关于国内企业出口困难是否加大的讨论。那么，我们应当如何看待这个问题呢？
至今汇率升值对企业造成财务而非竞争力损失
今年5月底，人民币汇率创下年内新低，甚至是12年来的新低。但自6月初起止跌反弹，到9月16日，境内人民币汇率中间价累计升值5.1%。然而，同期，万得人民币汇率预估指数仅升值1.9%，远低于双边汇率的幅度，表明这波升值总体上对企业出口竞争力影响较为温和。况且，当下我国出口表现强劲、世界贸易份额不降反升，主要是凭借新冠疫情错峰、国内全产业链供应链复工复产的优势，与人民币汇率强弱无关。
鉴于国内企业跨境外币收付中，近90%都是以美元收付，本轮升值恐对企业财务状况造成一定影响。如果企业在5月底人民币汇率低点时没有结汇，到今天结汇，将会损失5%以上。这意味着这些企业不仅将损失本外币利差收益，还将损失出口利润。但这是企业看空做空人民币产生的财务损失，而不是竞争力损失。
至于企业从出口到收汇之间有两三个月时间差、只能被动承受人民币升值损失的说法，并不准确。因为如果企业出口交货后，立即与银行叙做远期结汇的话，情况或许会不尽相同。
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2020-9-17 8:04:00
近期，市场激辩人民币汇率升值新周期。上次危机，中国以增加外汇储备的方式阻止人民币汇率过快升值，但因汇率缺乏弹性，刺激了无风险套利资本流入。
预计，如果这次后疫情时代再遇升值压力，中国将会坚持采取灵活的汇率机制加以应对。然而，任何汇率选择都各有利弊。从1980年代美国和日本的经验看，两国均在浮动汇率安排下，于本币升值过程中付出了惨痛的代价。我们当引以为鉴。
1980年代前半期反通胀背景下的美元泡沫
1970年代发生了两件划时代的国际经济金融大事：一件是，“双挂钩”的布雷顿森林体系解体，美元先后与黄金和其他货币脱钩，国际货币体系进入浮动汇率与固定汇率并行的无体系时代；另一件是，1973年和1978年先后爆发的两次石油危机，油价飙升，沉重打击了发达国家经济，引起了西方经济全面衰退。
1974至1982年，美国经济出现了低增长、高通胀、高失业并存的典型滞胀（见图1）。经济滞胀令菲利普斯曲线效应失灵，美联储陷入两难境地：如果要刺激增长、增加就业，需要降低利率，但这会刺激通胀；如果要抑制通胀，需要提高利率，但这会抑制增长和就业。
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2020-9-15 8:15:00
最近，境内人民币对美元汇率（如非特指，以下人民币汇率均指人民币对美元的双边汇率）创下年内新高，引发了市场关于人民币汇率进入升值新周期的讨论。显然，现在人民币升值趋势尚未确立，鉴于不确定不稳定因素较多，新周期之说也言之尚早。
同时，人不能两次踏入同一条河流。本文要讨论的是，即便如同2008年金融危机爆发之后那样，在全球低利率、宽流动性环境下，中国有可能重现资本流入和汇率升值压力，这次的情况也与上次危机时期大相径庭。
人民币汇率已从低估转向均衡合理
上次人民币升值周期是2005年“7·21”汇改起至2013年底，中间仅被2008年全球金融危机临时打断。
2008年9月，全球金融海啸爆发，中国强调信心比黄金重要，主动将人民币汇率中间价波幅收窄至6.80~6.85比1，直至2010年6月19日重启汇改，增加人民币汇率弹性。到2013年底，人民币汇率中间价较“7·21”汇改前夕累计升值36%。其中，2008年8月底之前累计升值21%，2010年10月重启汇改之后再升值12%。2014年初，更是一度升至6比1附近。当时，市场盛传，人民币长期升值不可避免。
其实，“7·21”汇改以来的人民币单边升值周期，并非危机后主要央行放水、美元指数走弱那么简单，而是因为顺差形式的对外经济失衡。2005~2009年，中国经常项目顺差与GDP之比持续高于±4%的国际警戒标准，其中2007年最高达到9.9%。这显示人民币汇率低估较多。
2007年，国际货币基金组织（IMF）出台《对成员国政策双边监督的决定》，引入了“汇率根本性失衡”概念和“大规模、长期的经常账户赤字或盈余”等指标。这成为国际社会施压人民币汇率重估的重要依据，也是过去二十多年来人民币汇率“熊短牛长”的重要原因。
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