11月3日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议如期宣布了本月晚些时候启动缩减购债的决定，同时重申通胀是暂时性的，强调随着疫苗接种推广、疫情影响减弱，将缓解供应链紧缩和劳动力短缺造成的高通胀，加息将有更高的门槛。

　　然而，美联储也不是神。今年6月份的议息会议上，它就一次性将今年美国整体PCE通胀预期由2.4%上调至3.4%，核心PCE通胀预期由2.2%上调至3.0%。如果这次美联储“通胀暂时论”的看法被证伪，美国或将重蹈上世纪七十八年代经济滞胀之覆辙。

　　首先要澄清的是，不是所有的经济下行伴随着通胀都是经济滞涨。据国际货币基金组织（IMF）最新展望，去年美国经济衰退3.4%，今年预计增长6.0%，明年增长5.2%，三年复合平均增长2.5%，略高于2010~2019年年均增速2.2%，也高于美国2%左右的潜在经济增速。那么，即便通胀有些超标（据IMF预测，美国今年CPI上涨4.3%，明年3.5%，2020至2022年年均为3.0%），美国经济最多有“胀”但谈不上“滞”。所以，以下本文要讨论的问题是，如果美国出现更高的通胀，则美国经济增长大概率不及预期，甚至有可能负增长。

　　当前美国主要通胀指标已持续爆表

　　2008年金融危机应对，美联储实施“零利率+量化宽松”的非常规货币政策，最终却逃脱了高通胀的命运，2009~2019年CPI年均上涨1.6%。那么，这次美国会不会继续这么幸运呢？

　　实际情况是，今年4月份以来，美国主要通胀指标持续高企，大都处于近三十年来的高位。10月份，CPI同比增长6.2%，为1990年12月以来的高位；核心CPI增长4.6%，为1991年9月以来的高位；PPI增长8.6%，为2010年有数据以来的新高。值得注意的是，美联储主要参考的PCE和核心PCE，9月份分别增长4.4%和3.6%，也均处于1991年以来的高位。

　　进一步分析CPI变动的结构，10月份，美国12个CPI分项中，仅3个分项高于整体CPI增速，分别是能源、交通运输、个人计算机及其周边设备，少于2019年12月份5个分项高于整体CPI增速的情况，似有结构性通胀之特征。但与趋势项对比后发现，美国依然存在全面通胀的风险。将10月份各CPI分项的通胀增速与过去5年均值相比较的话，除医疗保健外，其他CPI分项通胀增速均高于趋势值，其中多个分项是过去5年均值的3倍以上（见图1）。

　　图1：2021年10月份美国 CPI分项同比变动相对于过去五年均值的偏离（单位：%）

　　数据来源：美国劳工部；WIND；中银证券

　　美国高通胀的底层逻辑

    要点

　　在新冠肺炎疫情的冲击下，美国、欧元区、日本等国家和地区纷纷采取了超级宽松货币政策，央行资产负债表大幅扩张。参照2008年金融危机的经验，这被认为会造成全球流动性泛滥，新兴市场或重现资本回流压力。然而，事实并非如此。本文分析了新兴市场总体未遭遇大规模资本流入的三个现象，并探讨了其背后可能的四个主要原因。

　　2020年年初，新冠肺炎疫情突然暴发并演变成为全球大流行。以美联储为代表的主要央行纷纷采取了史无前例的货币刺激政策，以应对疫情造成的经济大衰退、金融大动荡的严重冲击（刘东，2021）。

　　2020年，美联储两次紧急降息到零并实施无限量化宽松，全年总资产规模扩张3.20万亿美元，而在2008年危机后实施三轮量化宽松政策的六年中（2009—2014年），美联储总计才扩表2.39万亿美元；美联储总资产规模与名义GDP之比上升了15.8个百分点，而上次危机后六年才上升10.5个百分点。相比之下，此次欧洲央行与日本银行也不遑多让，在维持负利率不变的同时，2020年，其总资产与名义GDP之比分别上升22.5和28.2个百分点，超过美联储的扩表速度（见图1）。参照2008年金融危机的经验，这被认为会造成全球流动性泛滥，新兴市场或重现资本回流压力。然而，事实并非如此。

　　一、三维度显示迄今新兴市场总体并未出现过大规模资本流入

　　第一，从全球外汇储备变动看，本轮危机以来增加有限。据国际货币基金组织（IMF）的统计，上次危机三轮量化宽松之后的2009年年初至2014年年底，全球外汇储备增加4.26万亿美元，年均增加7100亿美元。其中，已披露币种构成的全球美元储备增加1.75万亿美元，年均增加2911亿美元，占已披露币种构成外汇储备新增额的67%。

……

    今年以来，我国有效实施宏观政策，经济持续恢复、稳中向好。不过，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂；国内经济恢复也仍然不稳固、不均衡。进入三季度以后，在疫情、汛情叠加监管政策的影响下，不少经济金融指标表现弱于预期。在此背景下，7月份以来，我国重提做好宏观政策跨周期调节，保持经济运行在合理区间。

　　去年7月份中共中央政治局会议首次提出，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险的长期均衡。这有别于传统宏观调控的逆周期调节，是重大的理论创新，也是落实党的十九大确立的坚持新发展理念、坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力、推动高质量发展的重大战略部署。

　　“十四五”规划强调要完善宏观调控政策体系，搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力。可见，跨周期是对逆周期调节的补充而非替代。现在强调跨周期而非逆周期调节，保持政策的连续性、稳定性和可持续性，既表明经济复苏尚未完成，宏观政策不急于退出，也表明面对经济下行压力，宏观政策不急于加码，而是要把现有政策用足用好。故7月的降准不改央行货币政策稳健的总基调，没有降息也并非政策意外。

　　疫情后国内经济复苏不均衡，主要表现为外需恢复强于内需、工业恢复强于服务业。能否扩大有效投资和消费需求，实现增长动力转换，成为下一步稳增长的关键。打通大循环、双循环的堵点，光靠财政货币刺激是不够的，还要按照去年年底中共中央经济工作会议提出的要求，更加注重以深化改革开放来增强发展的内生动力。平衡稳增长与促改革、调结构的关系，是宏观政策协调的重要内容。

　　就业不充分是经济恢复基础不牢固的根源。坚持就业优先，也要采取一揽子政策措施。既要强化财政、货币等政策支持中小企业和困难行业，兜牢基层“三保”底线；也要通过“放管服”改革破除创业壁垒，强化创业带动就业，多渠道促进灵活就业，推进新产业、新业态、新商业模式健康发展，增加新的就业岗位；还要通过完善机制和政策，做好对重点人群的就业服务，加强灵活就业人员和大龄、妇女劳动者等权益保护，以及面向市场需要加强职业技能培训。

    9月份，受缩减购债预期和美债上限临近的影响，国际市场上美元对主要货币汇率震荡走高。到月底，洲际交易所（ICE）美元指数收在94.27，创下过去一年来的新高。全月，美元指数累计上涨1.7%。同期，人民币对美元汇率中间价下跌0.3%，为连续第二个月中间价环比下跌（见图1）。这主要反映了中间价报价机制中隐含的“美元强、人民币弱”的显性逻辑。

　　9月份人民币汇率明弱实强

　　跨境证券投资项下资金流入势头减缓，也成为人民币的利空。8月份，债券通项下，境外投资者净增持境内人民币债券84亿元，较上月净增持额下降64.1%，为连续第二个月环比减少，较去年6月至今年6月月均净增持额更是减少91.7%。这部分反映了境内外利差收窄，人民币资产吸引力边际减弱的影响。9月份，10年期中美国债收益率差平均为149个基点，较上月回落了5.0%，较去年12月份回落了35.4%，预计境外增持人民币债券势头有可能进一步放缓（见图2）。此外，虽然9月份陆股通项下累计净买入额环比增长13.4%，但港股通项下由前两个月连续累计净卖出转为净买入155亿元；二者轧差，股票通项下累计跨境资金净流入150亿元，环比下降65.3%（见图3）。

   人们常说，汇率僵化、金融开放是危险的政策组合。其实，即便金融开放政策不做大的调整，在贸易日益开放的情况下，也可能给资本流动管理带来巨大挑战。

　　去年6月份以来，人民币兑美元汇率震荡升值，最大累计涨幅超过12%。尤其是今年5月底6月初，人民币汇率出现一波急涨行情，创下近三年来新高。人民币升值、结售汇顺差成为当前境内外汇市场运行的重要特征。然而，从今年8月份汇市运行情况看，虽不能说这波人民币升值已然结束，但有些新变化仍需引起重视。

　　八月份境内人民币汇率稳中偏弱

　　境内人民币时点汇率和月均汇率双双走弱。月末，中间价和下午四点半收盘价（下同）分别较上月末下跌0.12%和0.13%。当月，月均中间价和收盘价环比分别下跌0.05%和0.04%（见图1）。

　　当然，现在尚不能说这波人民币升值已经结束。2018年5月份是2017年初至2018年3月份那轮人民币汇率反弹明显的拐点，此后连续三四个月，人民币时点汇率和月均汇率环比下跌1%以上。而今年8月份，不论人民币时点汇率还是月均汇率跌幅都比较小。而且，9月份（截止9月24日，下同），月均汇率中间价和收盘价较8月份又各升值0.3%，仍属于有涨有跌的双向波动（见图1）。

摘要

　　8月份，人民币汇率保持基本稳定，境内外汇供求关系小幅逆转，股票通和债券通项下延续净流入，但净流入规模均较上月减少。

　　8月份，人民币时点汇率保持基本稳定，波动性继续维持在较低水平；Taper预期对人民币汇率影响有限。当月，滞后3个月和5个月环比收盘价均值涨跌不一，表明汇率变化对不同收账期出口企业财务影响不同，不过最近两个月财务影响总体趋缓。

　　8月份，人民币汇率在非美货币中表现坚挺。当月，CFETS指数创5年多新高；人民币名义有效汇率指数也出现上涨，但实际有效汇率指数与上月持平，较今年2月份有明显下降，显示汇率对出口竞争力的影响缓解。

　　8月份，银行即远期（含期权）结售汇逆差16亿美元，为2020年8月份以来首次逆差。当月，远期净结汇未到期额回落较多，是境内外汇供求关系逆转的主要原因；即期市场结售汇动机保持基本稳定。

　　8月份，货物贸易涉外收付款差额与进出口差额的负缺口收窄，但国际收支口径跨境资本偏流出压力继续加大。当月，银行代客即远期（含期权）结售汇顺差28亿美元，小于银行代客涉外外汇净流入196亿美元，差额部分体现为金融机构境内外汇存款增加。

　　8月份，陆股通累计净买入成交额环比增加，已经连续11个月净买入，显示外资增持人民币股票资产积极性依然较高；港股通累计仍然为净卖出，但环比减少，主因是传媒行业由上月大幅卖出转为买入，反映前期监管政策影响有所缓解；股票通项下累计净流入，但环比减少。

　　8月份，债券通项下延续净流入，但净流入规模环比减少。其中，境外机构继续减持同业存单，但减持规模下降，可能与当月同业存单收益率回落，同时美元/人民币掉期成本上升但升幅较小有关；境外机构继续增持国债，但增持规模下降，可能受中美利差收窄影响。

　　正文

　　9月17日，国家外汇管理局发布了8月份外汇收支数据。现结合最新数据对8月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

　　Taper预期对人民币汇率影响有限，汇率变化对不同收账期出口企业财务影响不同

　　预计今年全年中国出口市场份额为15.2%，较上年提高0.5个百分点。

　　二季度中国出口市场份额如期回升

　　根据世界贸易组织的数据，今年一季度，中国商品出口额占全球商品出口额的（以下简称出口市场份额）为14.2%，较去年四季度回落了1.6个百分点，为去年二季度以来最低（见图1）。但笔者在6月16日的专栏文章中指出，由于季节性因素影响，每年一季度都是中国出口市场份额的年内低点，今年一季度的情形并不意外。同时指出，由于今年初“就地过年”减轻了春节假期对工业生产的影响，后三个季度中国出口份额的改善或将弱于往年。

　　7月份，在央行全面降准和行业政策调整引发资本市场巨震的背景下，人民币汇率表现总体平稳，境内外汇供求缺口继续收窄，国际收支口径的跨境资本偏流出压力较上月加大。

　　7月份，人民币汇率总体呈现震荡走势，月末时点汇率基本与上月持平；境内外汇差和汇率预期均偏贬值方向。7月9日宣布降准次日和7月15日正式降准当日，人民币汇率不跌反涨。7月27日，受“双减”政策引发的资本市场震荡影响，境内外人民币汇率快速走低，贬值预期明显增强，但此后几个交易日便迅速恢复正常。

　　7月份，人民币汇率收盘价均值环比下降。从已经披露中报的上市公司财务数据来看，今年上半年，在人民币汇率双向波动背景下，汇率对企业造成的财务压力较2020年明显减轻。境内外汇市场继续呈现“低（升值）买高（贬值）卖”的特征。

　　7月份，境内外汇供求缺口继续收窄，主要原因是货物贸易结售汇顺差降幅明显。当月，海关口径的货物贸易涉外收付款顺差环比减少，但货物进出口顺差环比增加，二者负缺口进一步扩大。受此影响，国际收支口径的跨境资本偏流出压力较上月加大。

　　7月份，银行代客结汇中的远期结汇履约占比环比回落，代客售汇中的远期购汇履约占比环比上升，显示企业对于当月人民币汇率下跌风险进行了较为有效的对冲；远期结售汇对冲比率环比回落，显示企业汇率风险对冲总体趋于减弱，但远期购汇对冲比率降幅较小，表明市场近期主要转向防范未来人民币汇率贬值风险。

　　6、7月份正值企业对外支付股息红利高峰。今年7月份，银行代客售汇中的收益和经常转移额环比有所减少。一方面，这符合历史数据的季节性变动规律；另一方面，企业更多利用自有外汇或人民币对外支付股息红利也可能对此造成影响。

　　7月份，金融机构外汇存款余额环比下降，主要是因为企业更多利用自有外汇进行对外支付。当月，银行代客涉外支出中，自有外汇占比环比上升1.9个百分点；银行代客涉外外币收入减少、支付增加，外币收付差额自2020年4月份以来首次转负。

　　7月份，港股通项下（南下）累计月度净卖出成交额创开通以来新高，导致股票通项下净流入规模明显增加；债券通项下，境外继续增持人民币债券，但增幅较上月减少64%，主要是因为境外机构大量减持同业存单，不过外资配置国债的热情依然很高。

　　人民币汇率总体表现平稳，境内外汇差和汇率预期均偏贬值方向

　　摘 要

　　准确理解跨周期调节，是正确把握我国宏观调控脉络的关键。我国已基本渡过跨周期调节的上半场，即稳增长压力较小的窗口期，而正在进入跨周期调节的下半场，经济复苏动能放缓。

　　相较疫情前的经济增长态势，当前的经济复苏仍有不足之处。部分疫情造成的损失可能是难以弥补的。经过我们拆解发现，服务消费拖累居民消费复苏，而非居民部门的商品消费疲软可能是社零恢复较慢的一个重要原因。虽然2021年二季度内外需错配有所收敛，但是经济动能的切换仍具挑战性。

　　如果未来国内需求持续稳步恢复，供需缺口改善，进口增速反弹，货物顺差下降，经常项目顺差将摸高回落。这既有助于促进经济内外均衡协调发展，也有助于缓解人民币汇率升值压力。

　　我国自2009年起持续国际收支服务逆差，且在2018年之前逆差规模逐年扩大，促进了经常项目收支平衡。2007至2018年，我国经常项目顺差由3532亿美元降至241亿美元，与GDP之比由峰值9.9%降至0.2%。同期，服务由顺差52亿美元转为逆差2922亿美元，贡献了经常项目顺差减少额的90%（（国际收支口径）货物顺差（下同）由3028亿美元增至3801亿美元，为负贡献23%）（见图1）。

　　但从2019年起，服务逆差见顶回落，经常项目顺差规模触底反弹。2019年，服务逆差为2611亿美元，较上年减少310亿美元，贡献了同期经常项目顺差增加额的39%。去年，受新冠疫情全球大流行，跨境人员往来受阻影响，服务逆差进一步降至1453亿美元，较上年减少1158亿美元，贡献了经常项目顺差增加额的68%（见图1）。今年上半年，服务逆差438亿美元，同比减少328亿美元，贡献了同期经常项目顺差增加额的50%。其中，二季度服务逆差216亿美元，同比减少79亿美元，逆差规模仅相当于疫情爆发前2019年各季平均值的33%。从以下情况分析，这波因疫情冲击引起的服务逆差规模快速收窄或在接近底部。

　　旅行和运输逆差下降是当前服务逆差改善的主要原因