日前，有外媒报道，近期至少有一家国内大行一直活跃在境内美元/人民币掉期市场，做近端卖出美元、远端买回美元（Sell/Buy）的操作，以应对结汇压力及缓解人民币升值趋势。报道称，市场人士猜测，近期中国央行口径的外汇占款数据持续保持低波动，或表明银行并未将企业结汇的外汇收入卖给央行，而是留存在商业银行体系。银行通过这种掉期操作，以绕开银行被允许购入外汇的额度。之后，国内有些媒体也跟进报道。但是，这有必要大惊小怪吗？

　　央行不干预情况下银行就是外汇市场余缺的调剂者

　　理论上讲，当央行基本退出外汇常态干预，国际收支口径的储备资产（主要是外汇储备资产，剔除了汇率和资产价格变动引起的估值效应）波动趋于收敛后，经常项目与资本项目（含净误差与遗漏，下同）收支就是顺逆差互为镜像关系的自主平衡，是经常项目收支状况而非汇率升贬值决定了资本净流入还是净流出。而且，经常项目顺差越大，资本流出就越多；反之，亦然。

　　如美国国际收支结构是经常项目赤字，资本持续净流入，但美元指数有强有弱。2004至2008年，美国每年资本项目下净流入6000亿~8000亿美元，为过去二十多年来的峰值，当时却正值美元经历2002年以来的大贬值周期。当期，美国大规模资本净流入的根本原因是对外经济严重失衡，经常项目赤字与GDP之比平均为5.4%，高于1999至2003年平均值3.9%，也高于4%的国际警戒水平（见图1）。相关性分析进一步印证了我们的前述判断。1999~2019年，美国资本项目与经常项目差额之间为高度负相关0.997；资本项目差额与年均美元指数之间为弱负相关0.297，也就是基本不相关。

　　从外汇交易的角度看，也是情同此理。外汇市场的主要参与者包括中央银行、外汇银行、外汇经纪人、贴现商号、外汇交易商、外汇投机者、跨国公司、进出口商和其他外汇供求者。以上八类市场参与者概括起来就是中央银行、外汇银行、外汇经纪人和外汇市场的客户四大部分。在汇率形成越来越市场化的情况下，外汇银行作为由各国央行或货币当局指定或授权经营外汇业务的银行，就扮演着外汇市场余缺调剂者的角色：外汇供大于求，银行增持外汇头寸；外汇供不应求，银行就减持外汇头寸。

　　中国分别于1994年初和2006年初引入的外汇指定银行和外汇做市商制度，都不是本地“土特产”而是“舶来品”（这方面主要借鉴了日本的做法）。尤其是做市商制度，本就起源于上世纪六十年代的美国纳斯达克市场。

   2021年并非要从经济增长转向防风险

　　2021年政府工作报告关于货币政策的表述发生了变化：从去年的“灵活适度”变成了“灵活精准、合理适度”实质上是更加强调科学施策。体现在以下三个方面，首先，今年与去年相比，情况发生了变化：今年我们的经济增长回归到了潜在增长水平附近，若疫情继续得到有效控制，经济反弹会进一步加速。其次，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，给经济恢复提供必要的支持。最后，任何政策都是有利有弊的，去年因应对疫情，采取的一些政策留下了“后遗症”，因此今年我们更加强调政策的精准性，货币政策更加强调结构性。“灵活精准、合理适度”并非首次出现。2020年12月16-18日的中央经济工作会议就已经提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，2021年1月4日召开的中国人民银行工作会议也明确提出，“一是稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。”

　　2021年政府工作报告，货币政策还有一处变化：处理好恢复经济和防范风险的关系。面对这个提法，市场有许多猜测：现在是否经济增长不是问题了，要转向防范风险？但实际上这个提法有四点值得我们注意。

　　第一，经济增长与防范风险二者并重，无主次之分。我们还应注意到，在“处理好恢复经济和防范风险的关系”之前，还有一句“把服务实体经济放到更突出的位置”，突出强调其目标还是要服务实体经济，因此这个表述也是对当前市场关切的一种回应：未来货币政策并不会有现在大家担忧的大转向。

　　第二，还是上文提到的前期超常规疫情纾困政策的“后遗症”。我们目前已看到最近通胀预期的抬头导致了美债收益率的上升，去年的大水漫灌导致全球资产价格涨势较好，近期美债收益率的上升导致了海外市场的动荡，这会给中国带来一些传染效应。另外一点就是尚未显露的风险。我们去年采取的一些阶段性政策可能会影响银行的贷款资产的质量，相应的风险以后或许会逐渐地出现。

　　第三，房地产“灰犀牛”和宏观杠杆率。由于流动性较充裕，有些地方面临房地产调控的压力。2020年财政政策、货币政策加大扶持力度后，宏观杠杆率也有较大的上升。根据国家金融与发展实验室的《2020年度中国杠杆率报告》，2020年我国宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅为23.6个百分点，该增幅仅次于2009年，同时270%的宏观杠杆率也创历史新高。

　　第四，金融脱媒与影子银行。在低利率与宽松周期的环境下我们要特别注意金融脱媒和影子银行的问题。金融业务应通过正规的金融机构做，在低利率与宽松周期的情况下有很多金融业务会通过非银行金融机构或通过非金融机构做。2020年在这方面的金融风险处置我们取得了决定性的突破，但也不排除这些问题或许会以其他形式卷土重来。因此我们强调任何金融创新都应该放在宏观审慎的框架下进行，做金融业务必须有金融牌照。

　　今后赤字率超过3%不会成为常态

   过去一周（3月8日至12日）（本文均指当地时间），境内人民币对美元汇率围绕6.50比1上下震荡，一度抹掉了年内所有涨幅。到上周五，中间价和收盘价分别为6.4845和6.5036比1，分别较上月末下跌0.2%和0.7%。市场开始讨论近期人民币回调的原因，不少机构也纷纷调低年内人民币涨幅的预期值。其实，笔者一直强调汇率分析，逻辑比结论更重要。所有这一切，迄今都未脱离笔者多次讨论过的汇率波动的逻辑。

　　今年以来人民币汇率走得并不像大家预想的那么强

　　这是笔者在去年底年度策略会上做出的判断。有关内容在研究报告《逻辑比结论重要：关于明年货币政策和人民币汇率走势的猜想》中做了系统阐述。年初在回应人民币会不会升破六时，笔者直言，这属于简单线性外推的适应性预期，但人民币升得快不等于升值压力大、升值预期强。同时，提出内外部不确定不稳定因素较多，将通过消息面和基本面影响汇率走势。提示市场要关注短期内人民币过多升值可能触发市场的自发调整，或招致更多的政策调控。

　　实际情况是，新年头两个交易日，人民币汇率应声升破6.50。但1月6日至2月底，在6.43~6.50区间窄幅盘整。1月份，中间价和收盘价均值环比继续上涨1%，2月份只涨了0.2%（见图1），显示人民币做多动能逐渐衰减。

　　从1年期无本金交割远期交易（NDF）隐含的汇率预期看，去年四季度转为偏升值预期，但今年以来升贬值预期交替出现。而且，市场不论升贬值预期都不太强，年初至3月12日，汇率预期超过1%的只有1月4日和3月8日两个交易日，其中一个是升值预期，另一个是贬值预期（见图2）。

   去年，我国经济遭遇了新冠肺炎疫情、世界经济衰退等多重严重冲击。但随着去年二季度起经济触底回升并逐季加速，市场普遍预期疫情应对的支持性宏观政策将要退出。在此背景下，去年7月底，中央政治局会议首次提出完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。年底，中央经济工作会议明确要保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，不急转弯。“三性”原则界定了跨周期调节的基本政策框架。然而，不急转弯还是要转弯的，只是相关政策退到什么程度直到今年初全国“两会”才正式揭晓。以下，本文重点谈谈下阶段积极的财政政策。

　　财政政策更好诠释了何为“不急转弯”

　　跨周期调节不是对传统逆周期调节的简单替代，而是不同经济周期下不同的宏观调控策略。面对疫后经济的快速修复，沿用逆周期调节有可能扼杀经济复苏，但宽松过度又可能加剧刺激后遗症。所以，中央经济工作会议提出要拿捏好政策的时度效。实践中，跨周期调节的挑战不仅在于政策实施，还在于预期引导。最近，尽管美联储和美国财政部一再淡化通胀隐忧，10年期美债收益率却一路飙升就非常典型。我国也面临类似的难题。

　　财政政策和货币政策是宏观调控的两大重要工具。去年底中央经济工作会议就确立了积极的财政政策要提质增效、更可持续，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度的相关提法。由于货币政策没有任何量化指标，故“两会”《政府工作报告》（以下简称《报告》）中的相关提法与中央经济工作会议基本一致，重申了货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕。然而，何为“基本匹配”？何为“合理充裕”？“不左不右”与“不松不紧”有何差别？这里面有太多的可意会不可言传。各种解读和猜测满天飞。相对而言，人大审议通过的政府预算都是具体数字指标，财政政策显得更直观并且可核验。《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》（以下简称《预算报告》）进一步给出了更加细化的2021年政府预算安排。