摘 要
2020年国际收支继续呈现经常项目顺差、资本项目逆差格局，外商直接投资逆势增长，储备资产增加源于基础国际收支顺差增加，有序扩大资本流出是应对人民币升值压力的重要政策工具。
全年，经常项目顺差2989亿美元，仅次于2008、2007和2015年的顺差规模，但占GDP比重继续保持在±4%的国际标准以内。其中，一季度经常项目录得逆差，主要是因为国内疫情导致货物顺差减少；二至四季度，随着货物顺差增加、服务逆差减少，经常项目转为顺差。本轮人民币升值对经常项目差额影响有限。
全年，资本项目（含净误差与遗漏）逆差2709亿美元，仅次于2015和2016年的水平，但占GDP比重明显小于后者，表明我国抵御资本流动冲击风险的能力明显增强。其中，外来直接投资顺差明显扩大。联合国贸发会议数据显示，2020年中国成为全球最大外商直接投资接收国。可见，迄今没有出现全球产业链重构的“去中国化”现象。预计2021年，中国仍将凭借经济增长优势以及投资便利化措施，继续吸引外商来华投资。
全年，交易引起的储备资产增加280亿美元，是因为基础国际收支顺差规模大于短期资本净流出；交易引起的外汇储备资产增加262亿美元，远小于央行公布的外汇储备余额增加1086亿美元的水平，表明外汇储备余额变动主要受估值因素影响。
在人民币持续升值背景下，我国外汇政策取向主要是增加汇率弹性、扩大资本流出、调控资本流入。预计这一外汇政策组合仍将延续。不过，鉴于本轮人民币升值压力主要来自基础交易，而非热钱流入，因此扩大资本流出将是缓解汇率升值压力的重要政策工具，调控资本流入的政策效果相对有限。
风险提示：海外疫情超预期，政策不及预期。
正文
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日前，美国财政部披露了最新国际资本流动报告。本文拟据此粗略分析过去四年（2017~2020年）外国投资者持有美国国债的变动情况。
外国投资者持有美债总额增加但占比下降
据美国财政部统计，截至2020年末，外资持有美债7.07万亿美元，较2016年末增加了1.07万亿美元，增长17.8%；美国未偿国债总额27.75万亿美元，较2016年末新增7.77万亿美元，增长38.9%。由于外资增持美债的速度跟不上美国政府赤字膨胀、美债发行扩张的步伐，到2020年末，外资持有美债占比为25.5%，较四年前下降了4.6个百分点（见图1）。
公平地讲，这不能全归咎于特朗普政府。新世纪以来，小布什的两个任期（2001~2004年和2005~2008年）和奥巴马的第一任期（2009~2012年），外资持有美债占比持续上升。但到了奥巴马的第二任期（2013~2016年），外资持有美债余额增加9984亿美元，占比却回落了3.9个百分点（见图2）。而且，2015和2016年两年外资持有美债余额持续下降（见图1）。这部分反映了“8·11”汇改之初中国遭遇资本外流、汇率贬值、储备下降的后果。不过，剔除中国因素后，外资持有美债占比在奥巴马第二任期内仍下降了1.7个百分点，贡献了同期总降幅的45.0%；在特朗普政府时期进一步下降了3.1个百分点，贡献了同期总降幅的68.5%（见图2）。
美联储接手了外国投资者退出的美债市场份额。为应对2008年全球金融危机和2020年新冠肺炎疫情冲击，美联储实施了包括量化宽松和无限量宽在内的非常规货币政策，扩大资产购买。在美债市场上，2013至2016年美联储持有占比上升了2.2个百分点，2017至2020年再提高了4.6个百分点，其中仅2020年一年就提高了6.9个百分点。到2020年末，美联储持有美债4.69万亿美元，较上年末翻了一番，净增2.36万亿美元，相当于同期美债新增额的51.9%（外国投资者仅买走了新增美债的5.1%）（见图3）。
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人民币对美元升值情况下出口高增长的原因，一是弥补海外生产端缺口，二是人民币多边汇率升值幅度较小，三是2020年上半年出口价格走高部分对冲了下半年人民币升值对出口的负面影响。经人民币对美元汇率和PPI调整后的出口价格指数1-10月平均增速为5.46%。
从出口价格指数来看，经人民币对美元汇率和PPI调整后，96个HS分类在2020年出口额结构中，1-10月价格上涨相关产品占比93.5%，涨价的情况比较普遍。其中价格涨幅超过出口整体的分类43个，出口额占比35.8%，价格上涨但涨幅低于出口整体的分类28个，出口额占比57.7%，价格下跌的分类25个，占比5.53%。同时贸易条件指数有所改善的在95个HS分类当中达到62个，在出口额中占比达到67.74%。
从经汇率和PPI调整后的出口价格指数同比与下半年出口增速变化的相关性来看，HS分类下二者相关系数0.36，虽然相关性偏弱，但存在正相关关系；但主要出口产品价格指数与下半年出口增速的相关性不显著，相关系数只有0.16。
从上市公司财务数据来看，2019年有海外业务收入的可比口径上市公司2150家，其中51.26%的公司在2020年三季度销售毛利率有不同程度的改善，并且海外业务收入上市公司数量较多的机械、基础化工、电子、电力设备新能源、医药、汽车和计算机行业中，毛利率改善面均超过50%。从上市公司海外业务收入占比与2020年三季报销售毛利率相较2019年变化整体相关性来看，虽然二者整体相关性不显著，但按照行业分类的相关性排序看，医药、食品饮料、家电、轻工等排序靠前的行业，一定程度上都受到海外需求较为强劲的正面影响。
风险提示：海外经济复苏不及预期；全球新冠疫苗接种速度偏慢。
正文
1．研究背景
2020年人民币汇率先抑后扬，特别是6月之后对美元持续升值，再次引发了汇率升值对出口型企业盈利造成负面影响的讨论。但从我国出口增速表现来看，自7月以来出口增速并未受到人民币升值的影响出现下降，反而大幅持续超预期。我们认为，2020年下半年出口高增长不仅受到海外新冠疫情导致供需缺口拉动，从我国自身情况来看，出口价格的相对强劲，一定程度上也抵消了人民币汇率升值对出口的负面影响。
2．人民币升值背景下出口增速持续超预期
2020年人民币兑美元汇率走势先抑后扬
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摘要
迄今为止，没有直接的证据表明，央行在结售汇顺差、人民币升值情况下重新直接入市干预。银行对外资产特别是对外外币金融资产变动，或成了境内外汇供求缺口的蓄水池和调节器。无论央行还是商业银行，评判市场流动性松紧都是基于总量角度，而不会简单就外汇供求状况做出响应。
1994年汇改以来有两个重要的制度或政策变迁：一是银行对客户办理结售汇业务的资金来源发生变化；二是央行汇率调控政策从外汇市场常态化干预转为基本退出。银行代客结售汇差额和央行外汇占款变动额的相关性在2017年之后明显减弱。
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去年5月底以来，随着疫情受控、经济企稳，中国央行边际退出极度宽松的货币政策，市场利率逐步回升，债券市场利率甚至超过了年初水平，市场紧缩预期逐步升温，甚至激辩央行货币政策退出。然而，实际上，去年下半年，央行资产负债表稳步扩张，继续为经济复苏提供必要的金融支持。
去年底中国经济超预期复苏与央行扩表同时发生
去年四季度，中国经济同比实际增长6.5%，处于市场预测值上限，略高出市场共识的潜在产出增速，且高出上年同期增速0.7个百分点。去年四个季度，经济季度同比增速逐季回升，全年增长2.3%（见图1），名义经济总量突破100万亿元，综合国力再上新台阶。面对严峻复杂的国内外环境特别是新冠肺炎疫情冲击，中国统筹疫情防控和经济社会发展取得重大成果，交出了一份靓丽的答卷。
图1：中国季度经济当季和累计同比实际增速（单位：%）
资料来源：国家统计局；WIND；中银证券
在经济加速恢复的背景下，去年四季度，央行资产负债表规模较上季末扩大1.29万亿元，为第二个季度连续扩表，全年累计扩表1.65万亿元；年末央行资产负债表规模达到38.77万亿元，与年化名义GDP之比为38.2%，环比上升0.7个百分点，较上年末上升0.7个百分点（见图2）。
图2：央行资产负债表规模及其与年化名义GDP之比（单位：亿元人民币；%）
数据来源：中国人民银行；国家统计局；WIND；中银证券
注：年化名义GDP为往前四个季度滚动合计（下同）。
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人民币汇率进入6.40时代
去年6月份以来人民币汇率（如非特指，均指人民币对美元汇率）连升7个月，年末险守6.50比1关口。但新年首个交易日（1月4日），6.50即应声而破。银行间市场下午四点半收盘价较上年末跳涨1.19%，为2005年“7·21”汇改以来第三高，仅次于2005年7月21日一次性升值2.05%和去年10月9日长假复市首日跳升1.45%。第一周大涨小回，境内人民币汇率中间价和收盘价分别累计上涨0.84%和1.05%，上周五分别收在6.4708和6.4719（见图1）。
开年人民币汇率高举高打的主要原因有三：
一是在无重大实质性利空情况下，去年下半年支持人民币走强的疫情控制好、经济复苏快、中外利差大、美元指数弱等多重利好继续共振。尤其是新年美指跌破90后进一步走低（见图2），甚至有激进者预测美指年内可能跌破80。
二是升值情形下外汇市场的顺周期效应。当周，人民币汇率中间价累计上涨541个基点，其中收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了391个基点，贡献率为72%。同期，万得人民币汇率预估指数在上月下跌0.6%之后上涨1.0%（见图2）
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要点
本轮人民币升值对出口的影响主要体现在财务冲击而非竞争力打击。综合来看，人民币升值对企业出口的财务影响也不如想象中那么大。
2020年，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币兑美元双边汇率）走势先抑后扬，从6月份起震荡走高。2020年年末，境内人民币汇率中间价和银行间市场收盘价分别为6.5249和6.5398，均较5月底上涨9.3%，较上年末分别上涨6.9%和6.5%。短期内人民币汇率大幅升值对外贸出口的影响引发广泛关注。以下是笔者对相关问题的思考。
人民币升值对出口影响的两个客观事实
考察人民币升值对外贸出口的影响，需要注意到以下两方面客观事实：
第一，2020年下半年外贸出口伴随着人民币升值而进一步加速增长。2020年6-11月，我国出口同比分别增长0.5%、7.2%、9.5%、9.9%、11.4%和21.1%。导致这种形势的主要原因在于：一是受益于我国率先走出疫情，国内全产业链供应链复工复产，及时弥补了全球市场供需缺口，促使出口超预期增长。这也符合我国外贸出口对外需（国际经济景气）敏感，而对汇率不敏感的一般历史经验。二是虽然2020年6-12月人民币兑美元双边汇率累积了近10%的升幅，但同期人民币多边汇率——如万得人民币汇率预估指数仅升值2.7%（见图1）。
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2018年5月底，央行行长易纲在北京金融街论坛年会上首次提出中国金融开放的三条原则。其中之一是，金融对内对外开放要和汇率形成机制、资本项目可兑换互相配合、共同推进。今年10月底，他在外滩金融峰会上再次强调，要统筹推进金融服务业开放、人民币汇率形成机制改革和人民币国际化。同时，指出人民币汇率形成机制改革是要增强人民币汇率弹性，更好发挥汇率在宏观经济稳定和国际收支平衡中的“自动稳定器”作用。那么，如何理解汇率的这两个“自动稳定器”作用呢？为什么中央经济工作会议公报在时隔两年之后再次提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”呢？
汇率对国际收支平衡的“自动稳定器”作用
首先表现为在汇率由市场决定，央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，国际收支平衡必然是经常项目与资本项目（含净误差与遗漏）互为镜像的抵补关系。决定资本流入还是流出的是经常项目收支平衡，而非汇率升贬值。这才有了今年第三季度人民币汇率震荡升值，中间价季度升幅为1994年汇率并轨以来次高，但当季经常项目顺差942亿美元，资本项目净流出849亿美元。
这并非中国的特例，海外成熟市场的国际收支调节也是汇率浮动负责价格出清、资本流动负责数量出清，经常项目与资本项目顺逆差互补。大家用不着操心，如果经常项目逆差了，是要通过外来直接投资还是外来证券投资，抑或是对外举债来弥补，也不用担心汇率涨跌。美国就是经常项目结构性逆差，资本项目持续净流入，但美元汇率有涨有跌。
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